Contraignante ou non ?
La lettre d’intention, souvent appelée term sheet, résume les conditions auxquelles un investisseur envisage d’entrer au capital. Elle précède les audits et la documentation définitive.
Sa rédaction prévoit généralement qu’elle n’emporte aucun engagement d’investir. Certaines clauses sont pourtant expressément rendues contraignantes : l’exclusivité, la confidentialité, la répartition des frais et parfois le droit applicable.
Au-delà du droit, il y a le fait : revenir sur une valorisation ou sur une liquidation préférentielle acceptée dans la lettre d’intention est pratiquement impossible sans faire échouer l’opération. C’est à ce stade que la négociation a lieu, pas après.
1. La valorisation : avant ou après
Une valorisation de huit millions pour un investissement de deux millions ne signifie pas la même chose selon qu’elle s’entend avant ou après l’opération. Dans le premier cas, l’investisseur détient vingt pour cent ; dans le second, vingt-cinq.
S’y ajoute la question du pool d’actions réservé aux salariés. Lorsqu’il est constitué avant l’entrée de l’investisseur, il dilue les seuls fondateurs ; constitué après, il dilue tout le monde. L’écart peut représenter plusieurs points de capital.
Ces deux paramètres doivent figurer explicitement, avec un tableau de capitalisation joint en annexe. Une lettre d’intention sans tableau de capitalisation chiffré est une source garantie de malentendu.
2. La liquidation préférentielle
Elle détermine l’ordre de répartition du prix en cas de cession. Dans sa forme la plus courante, l’investisseur récupère d’abord son investissement, le solde étant partagé entre tous.
| Type | Mécanisme | Effet sur les fondateurs |
|---|---|---|
| Non participative | L’investisseur choisit : récupérer sa mise, ou partager au prorata | Le plus équilibré |
| Participative | Il récupère sa mise puis participe au partage du solde | Double avantage ; pénalisant sur les cessions moyennes |
| Avec multiple | Il récupère deux ou trois fois sa mise avant tout partage | Très pénalisant ; à éviter |
L’effet est massif sur les sorties intermédiaires, celles qui sont les plus probables. Une cession à un prix proche de la valorisation d’entrée peut ne rien laisser aux fondateurs si la préférence est participative avec multiple.
3. La protection anti-dilution
Elle protège l’investisseur en cas de tour suivant à une valorisation inférieure. Deux formules coexistent : la moyenne pondérée, qui ajuste partiellement, et le cliquet intégral, qui replace l’investisseur comme s’il avait investi au prix bas.
Le cliquet intégral est brutal : il transfère l’essentiel du coût d’un tour de table défavorable sur les fondateurs, au moment précis où l’entreprise a besoin d’eux. La moyenne pondérée large est le standard raisonnable.
La discussion doit aussi porter sur les exceptions : émissions réservées aux salariés, conversions de titres existants, opérations de croissance externe.
4. La gouvernance et les droits de veto
L’investisseur demandera un siège d’observateur ou d’administrateur, un reporting régulier et une liste de décisions soumises à son accord.
Cette liste est le véritable sujet. Un veto sur les opérations affectant le capital ou sur la cession d’actifs stratégiques est légitime. Un veto sur le budget annuel, les embauches ou la politique tarifaire transfère la direction opérationnelle.
Une bonne pratique consiste à assortir chaque veto d’un seuil chiffré et d’un délai de réponse au-delà duquel l’accord est réputé acquis. Sans cela, l’inertie d’un investisseur peut bloquer l’entreprise.
5. Les engagements des fondateurs
Ils sont systématiques : acquisition progressive des titres, engagement de présence, exclusivité, non-concurrence, cession de la propriété intellectuelle développée avant la création.
Le vesting demandé par un investisseur porte souvent sur la totalité des titres du fondateur, y compris ceux détenus depuis l’origine. C’est négociable : une part acquise d’emblée, reconnaissant le travail déjà accompli, est une demande légitime.
La définition du mauvais partant mérite une attention particulière. Une rédaction large permettant de qualifier ainsi un fondateur révoqué sans faute est un piège classique.
6. L’exclusivité et le calendrier
La clause d’exclusivité interdit de négocier avec d’autres investisseurs pendant une durée donnée. Elle est contraignante et sanctionnée.
Trois paramètres se négocient : sa durée, qui ne devrait pas excéder deux à trois mois ; son point de départ, qui devrait courir à compter de la remise complète des informations demandées ; et sa caducité automatique si l’investisseur modifie ses conditions.
Une exclusivité longue sans engagement réciproque place l’entreprise dans une situation dangereuse : si l’investisseur se retire au bout de quatre mois, il faut tout recommencer avec une trésorerie amoindrie et un signal négatif sur le marché.
Questions fréquentes
Peut-on signer une lettre d’intention avec plusieurs investisseurs ?
Tant qu’aucune exclusivité n’a été consentie, oui. C’est même la meilleure position de négociation. Dès la signature d’une clause d’exclusivité, la discussion parallèle devient une faute contractuelle.
Qui paie les frais d’audit ?
C’est un point de négociation. La pratique la plus fréquente met les frais à la charge de la société en cas de réalisation, et prévoit un partage ou un plafond en cas d’échec. Une prise en charge intégrale et inconditionnelle par la société est à éviter.
Que se passe-t-il si l’audit révèle un problème ?
L’investisseur peut renoncer ou renégocier. C’est pourquoi la préparation de l’entreprise avant l’audit est déterminante : régulariser les décisions sociales, sécuriser la propriété intellectuelle et les contrats de travail, mettre à jour les registres.
Combien de temps entre lettre d’intention et closing ?
Deux à quatre mois pour une opération de taille intermédiaire, davantage si plusieurs investisseurs interviennent ou si des autorisations sont nécessaires. Le facteur limitant est presque toujours la qualité de la documentation fournie par la société.
Pour aller plus loin
- Financement — la page d’expertise du cabinet.
- Pacte d’associés : ce qu’il doit contenir.
- BSPCE : conditions et fiscalité.
- Startups, tech et SaaS.
- Cession et acquisition d’entreprise
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